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　　为加强和规范裁判文书释法说理，促进法律适用统一，助推北京法院审判工作高质量发展，北京法院组织开展了第十一届优秀裁判文书评选工作。经过初评、复评、总评三个阶段的评审，共评选出获奖裁判文书100篇，其中一等奖10篇、二等奖20篇、三等奖30篇、优秀奖40篇。

　　我们始终相信，司法的意义不仅在于定分止争，更在于“审理一案、治理一片”的规则引领。我们合议庭在讨论这个问题时，致力于让本案的裁判不仅仅是对个案争议的回应，更是对同类法律问题审理思路的积极探索。我们积极尝试为司法实践提供具有参考价值的认定逻辑和思路，努力让裁判文书成为诠释法律精神、统一裁判尺度、积累司法经验的载体，为资本市场法治化进程贡献我们的审判智慧。

　　2016年12月，某科技公司以股权激励的方式向包含关某、王某在内的12名公司核心员工授予总额为1100万股公司限制性股票，锁定期最短为12个月，最长为48个月。2017年1月，某科技公司发布股票发行认购公告，截止到2017年2月关某、王某等按照发行认购公告全部缴足股票认购款。2019年8月，某科技公司发布某科技公司关于公司及相关责任人收到《关于对某科技公司采取出具警示函措施的决定》。关某、王某等据此认为某科技公司存在未履行信息披露义务的证券虚假陈述行为，导致其产生投资后股价暴跌造成的经济损失，故诉至北京金融法院，请求判令某科技公司承担证券虚假陈述的民事责任。

　　某科技公司辩称，其是以签署协议的方式向其内部员工定向发行和认购股票，以此来进行股权激励，原告是某科技公司的董监高及公司核心员工，在购买涉案股票时应当知晓相关信息，某科技公司不应承担赔偿责任。

　　经审理后，北京金融法院认为，原告的投资决定与某科技公司虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，某科技公司因此无需承担原告的损失赔偿责任，因此驳回了关某、王某等12名原告的全部诉讼请求。

　　本案中，某科技公司亦提出即便本院认定其虚假陈述行为具备重大性，原告的投资行为与某科技公司的虚假陈述行为亦不具有交易因果关系。而14名原告中，除方某、吴某外的其他包括关某等12名原告通过股权激励获得案涉限制性股票。故本节仅论述通过股权激励获得限制性股票的情形。

　　交易因果关系的核心在于判断原告投资决策是否基于对被告虚假陈述的合理信赖。其中包含两个要素：第一，原告需证明其确实接收到了虚假陈述信息，并基于一般理性人的标准，有理由相信该信息为真。第二，该虚假陈述信息需对原告的投资决策产生了实际影响，即原告是基于对该信息的信赖而作出了投资决策。可见，在证券虚假陈述纠纷案件中仍遵循了“推定信赖原则”，但推定可被推翻。而在该类案件中，判断是否存在交易因果关系的核心在于判断投资者的案涉交易行为是否系因信赖虚假陈述行为而发生。

　　《虚假陈述若干规定》第十二条规定，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。上市公司因证券虚假陈述对投资人承担侵权赔偿责任的纠纷，其核心在于保护投资人基于信息披露制度的信赖利益。这一信赖利益构建在上市公司作为信息披露义务主体，其对外发布信息的真实性、准确性和完整性之上。当这些信息存在虚假陈述时，若导致投资人基于错误的信息作出投资决策并遭受损失，法律便赋予了投资人寻求赔偿的权利。

　　限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票。相比于一般二级市场投资者，股权激励中股票持有人（尤其是高管或核心人员）获取股票有其特殊性，因此需要特别考虑其持有股票的行为与上市公司虚假陈述之间的交易因果关系。

　　1.从目的和功能上看。股权激励是一种激励机制，旨在通过授予公司高管或核心人员一定比例的股权，将其利益与公司的长期发展绑定，从而激发其积极性和责任感。在此过程中，股票持有人虽获得股权，但其身份首先是公司内部的管理者或关键人员，而非单纯的外部投资者。而通过二级市场买入的投资者，其主要目的则是通过股票的买卖来获得投资回报、追求资本增值。

　　《上市公司股权激励管理办法》第二十三条规定，上市公司在授予激励对象限制性股票时，应当确定授予价格或授予价格的确定方法。授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；（二）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。上市公司采用其他方法确定限制性股票授予价格的，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明。

　　《非上市公众公司监管指引第6号——股权激励和员工持股计划的监管要求（试行）》第八条规定限制性股票的授予价格、股票期权的行权价格不得低于股票票面金额。限制性股票的授予价格原则上不得低于有效的市场参考价的50%；股票期权的行权价格原则上不得低于有效的市场参考价。对授予价格、行权价格低于有效的市场参考价标准的，或采用其他方法确定授予价格、行权价格的，挂牌公司应当在股权激励计划中对定价依据及定价方法作出说明。主办券商应对股权激励计划的可行性、相关定价依据和定价方法的合理性、是否有利于公司持续发展、是否损害股东利益等发表意见。

　　虽然上述规定并不适用于本案，但也可见，在股权激励下，股权的授予价格通常由董事会或股东大会预先确定，并非基于市场价格实时波动。即表明员工获得股权时并不依赖于当时的市场信息，而是根据事先约定的价格。即便在授予之后发生了虚假陈述行为导致股权价格发生变动，也不会影响之前已经确定的股权激励价格。因此，股权激励计划下的股权交易与公开市场上的股票买卖不同，后者的价格会受到市场供求关系和投资者预期的影响。而对于参与股权激励计划的高管或核心员工而言，由于他们所获得的股权价格事先已经确定，其交易决定并不直接基于市场信息，也就不存在以来虚假陈述行为而进行交易的情况。

　　3.从交易条件来看。股权激励计划下限制性股票的交易需要满足特定条件，如须在持有一定期限后方能出售或转让获得的股票。这种限制一方面是为了确保激励对象对公司长期发展作出贡献，另一方面也实际上降低了激励对象对于短期市场波动的关注，也减少了市场波动对激励对象行为的影响。而在二级市场买入时，投资者则可以随时根据市场情况买入或卖出股票，并不需要满足特定条件。

　　股权激励计划中被授予股权人具有一定的信赖利益，但该信赖利益是基于合同的约定、授予价格的确定、限制条件的设定等，即使之后发生了虚假陈述行为导致股价波动，被授予股权的人依然可以信赖这些条款将继续有效。而二级市场投资人通常是基于市场信息作出买卖决策，其信赖利益主要来源于市场信息的准确性。由此可见，股权激励计划中被授予股权人的信赖利益与二级市场投资人的信赖利益并不相同。

　　此外，股权激励的持有人作为公司高管或核心人员，其职位特性决定了他们较一般投资者实际上更有可能接触到公司的内部信息，包括那些尚未公开但可能对投资决策产生重大影响的信息。因此，在上市公司存在虚假陈述的情况下，这些持有人基于其职位便利和专业知识，很可能已经知晓或应当知晓相关信息的真实情况。换言之，他们的投资决策可能并非完全基于对公开披露信息的信赖，而是掺杂了更多内部信息和专业判断。在此情境下，即便他们因股权激励获得了公司股票，其持股行为也很难被视为是基于对公司公开披露信息的单纯信赖而作出的投资决策。除非他们能提供证据证明其对上述对投资决策产生重大影响的信息不知情或不应当知情。

　　因此，股权激励中的股票持有人，尤其是高管或核心人员，因其特殊身份和知情能力，其持股行为与上市公司虚假陈述之间的交易因果关系难以成立。他们的投资决策可能更多地是基于内部信息和专业判断，而非单纯依赖公司的公开披露信息。故而在适用《虚假陈述规定》时，特别是第十二条第（二）项的规定，可以合理推定这些持有人对虚假陈述明知或应当明知，从而排除交易因果关系的成立。

　　万方，北京外国语大学法学院副院长，教授，博士生导师，北京社科青年学术带头人，中国法学会民法学研究会理事，中国法学会网络与信息法学研究会理事，中国法学会法学期刊研究会理事，北京市中外文化交流基地副主任，北京市人大制度理论研究会监事。在《中国法学》《中外法学》等核心法学期刊发表论文数十余篇，多次主持国家高端智库重点研究课题、国家社会科学基金重大项目子课题、中国法学会部级课等国家级省部级课题。主编《比较证券法案例评选》《法律英语翻译实务》等多部教材。曾参与《北京市未成年人保护条例》《北京市消防条例》《北京市养老服务条例》等多部地方性法规的起草、修订及论证工作。

　　通过本案的审理，法院明确界定了在股权激励下交易因果关系否定规则的适用。具体而言，当投资者基于特殊身份（如核心员工）通过股权激励之下的定向发行协议取得股票时，若投资决策主要基于身份权益和股权激励计划而非建立在公开信息的合理信赖之上，则交易因果关系在此情形难以成立。本案进一步厘清了“合理信赖”的边界，明确证券虚假陈述案件中“合理信赖”的认定需结合投资者信息获取渠道与决策依据。对于通过股权激励或身份权益持有股票的投资者，其交易决策不受公开信息披露的直接影响，因此不成立交易因果关系。本案的判决同时也平衡了特殊投资者保护与市场公平，通过确立明确的审查标准，不仅可以有效地防止内部人员利用信息优势规避责任，同时避免将企业内部激励机制异化为投资者索赔通道，维护了证券市场交易秩序的稳定性，为市场的健康发展奠定了坚实的法律基础。

　　李方，北京金融法院审判第二庭副庭长，三级高级法官，中国政法大学经济法学硕士研究生毕业，国家法官学院北京分院兼职教师。曾获北京市模范法官、北京市先进法官、北京市商事审判业务标兵、北京市青年岗位能手等荣誉称号。曾参与北京金融法院“1号案”、乐视网案、方正财务破产案件的审理，撰写的司法建议曾获北京法院司法建议一等奖，撰写的裁判文书获第八届全国法院百篇优秀文书，曾在《中国审判案例要览》《中国法院年度案例》发表多篇案例。

　　作为一名金融审判法官，面对金融创新与新型商业实践时不能固步自封，而应秉持开放、专业的态度，在既有法律框架内进行解释与适用，以回应经济发展的现实需求。当前，随着注册制改革的深化与多层次资本市场的完善，涉金融创新产品的纠纷日益增多。这就要求我们要深耕专业，锤炼裁判技术，致力于让每一份文书都成为逻辑严密、说理透彻、价值导向清晰的精品，为规范市场秩序、优化营商环境、保护中小投资者合法权益贡献力量，努力让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义。

　　在这篇文书的撰写过程中，合议庭把握了以下三点：第一，面对证券虚假陈述案件中基于特殊情形取得股票的情形，推动“形式推定”走向“实质分析”。对于股权激励情形下高管及核心员工获得股票与公司证券虚假陈述行为是否存在交易因果关系的认定问题，我们积极探索，确立股权激励对象基于特殊身份持有股权的投资行为与虚假陈述行为没有交易因果关系的规则，同时明确特殊主体的投资决策可能独立于信息披露，明确区分了高管、核心员工等与普通投资者的差异，从而排除了非基于公开信息信赖的投资行为与虚假陈述的因果关系。第二，注重衡平各方责任，以裁判引导市场规范。在认定发行人主要责任的同时，我们也审慎审查了发行人内部治理机构在激励方案设计、信息审核等方面的履职情况，以及中介机构在相关文件核查中的注意义务。我们希望通过裁判向市场传递清晰的司法态度，股权激励作为重要的公司治理工具，其设计与实施的全过程必须恪守诚信、透明原则，任何环节的欺诈或重大遗漏都可能引发相应的法律责任。我们希望该案的判决能够推动市场主体强化自我约束，促进资本市场健康有序发展。第三，立足个案裁判，贡献可复制、可推广的审判经验。我们始终相信，司法的意义不仅在于定分止争，更在于“审理一案、治理一片”的规则引领。我们合议庭在讨论这个问题时，致力于让本案的裁判不仅仅是对个案争议的回应，更是对同类法律问题审理思路的积极探索。我们积极尝试为司法实践提供具有参考价值的认定逻辑和思路，努力让裁判文书成为诠释法律精神、统一裁判尺度、积累司法经验的载体，为资本市场法治化进程贡献我们的审判智慧。